管涛：我们不可能既要保汇率，又要保储备，还要搞开放
10月以来，人民币汇率连续刷新6年新低的新闻强势霸占媒体头条。最新一则刷爆朋友圈的消息是上周末“银联停止内地客户在港刷银联卡缴纳保费”，更有消息称，不少人连夜排队去香港刷卡买保险，不少保险公司内排长龙的照片同样刷屏。
面对沸沸扬扬的传闻，银联国际10月29日凌晨回应称，并非所有支付服务都停止，仅是不适用于缴付分红型人寿保险、万用险等资产类产品的保费。
换句话说，还是可以银联卡支付部分保费，不过，内地的高净值人群偏爱的储蓄型的终身分红险，买起来没那么方便了。
在人民币贬值预期再度升温的当下，不少人认为，此举意在堵住资本外流的漏洞。那么，面对资本外流的巨大压力，我国外汇政策到底该如何应对？
近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在接受《中国证券报》采访时称，我国外汇政策存在“新的不可能三角”：一是负责外汇市场价格出清的汇率政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管制。后两项负责外汇市场的数量出清。管涛认为，我们不可能同时实现这三个目标。即我们不可能同时既要保汇率，又要保储备， 还要搞开放。我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。
此外，管涛强调，我国的货币政策是对内平衡优先，稳增长优先。当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，货币政策应首先考虑稳增长。抑制资产泡沫将是未来一段时间货币政策的重要考量。
以下为管涛受访全文：
Q：货币政策可能面临既要稳经济，又要稳汇率的目标冲突。当这两个目标发生冲突时，政策应如何选择？
管涛：2016年2月26日，中国人民银行行长周小川在记者招待会上曾谈过对货币政策立场的看法。他说，中国是一个大国，大国应该考虑中国宏观经济的整体情况，而不会过度基于外部经济或资本流动来制定我们的宏观经济政策。
实际上，我国的货币政策应该是对内平衡优先，稳增长优先。当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，货币政策应首先考虑稳增长。周小川在记者会上提到我国货币政策目前是稳健略偏宽松。所以当大家对央行的货币政策还在纠结和猜疑时，2016年3月1日央行再次降准。
不过，本轮“稳增长”的政策提法和亚洲金融危机期间不一样。当时明确提出是实行积极的财政政策和货币政策来保增长，但此次我国采取了稳健的货币政策。此次为什么不提积极的货币政策，可能有几点考虑：首先要保持汇率稳定。在当前的汇率制度安排下，稳定汇率时，货币政策有效性就会受到制约。此外，中国存在产 能过剩和通货紧缩的压力，这种情况下货币政策的有效性也面临一些制约。中国杠杆率比较高，特别是非金融企业的杠杆率很高。去杠杆要求防止货币政策过于宽松。实体经济缺少投资机会时，如果过度的货币刺激会增加资产泡沫的风险。7月份高层提出要抑制资产泡沫，这可能是未来一段时间货币政策的一个重要考量。
Q：当前中国存在资本外流的压力，外汇政策如何应对？
管涛：我个人认为，外汇政策存在“新的不可能三角”。旧的不可能三角讲的是宏观经济政策，“新的三角”我讲的是外汇政策：一是负责外汇市场价格出清的汇 率政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管制。后两项负责外汇市场的数量出清。我们不可能同时实现这三个目标。即我们不可能同时既要保汇率，又要保储备， 还要搞开放。我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。
在亚洲金融危机期间，上述三个外汇政策工具的使用是什么情况呢？
当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策。同时，政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以也没有使用外汇储备。外汇干预市场手段 基本也没有用。主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的真实性审核，另一方面严格资本项下用汇的管理，加大对外汇违法的执法力 度，严厉打击逃骗汇等行为。
这一次跟亚洲金融危机时期不一样，三个工具结合起来一起使用。汇率政策方面，我们说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点，而是参考一篮子的货币把它稳定在一个区间内。
二是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定。从2014年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自有外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在“8·11”汇改以后发生的。
三是进行资本流动管理。引进了审慎的措施调节跨境资本流出，加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松对结汇的限制，加强对跨境资本流动的真实性审核。
亚洲金融危机主要使用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来用。首先，从汇率政策工具来看，没有任何一个完美的、没有任何代价的汇率解决方案。无论是稳定，还是渐进式的调整，还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都有利有弊，没有无痛的解决方案。
第二，虽然汇率是中国经济问题的一部分，但肯定不是中国经济问题的全部，仅仅动汇率不可能解决所有问题。那就意味着，哪怕让汇率一次性调整也不可能调整到位，一旦有新情况出现，人民币汇率还会存在新的调整压力。
三是如果要想保持汇率稳定，最好汇率不要偏离均衡水平太远。我们注意到，除了极端的观点以外，主流的观点是无论人民币的汇率高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。
四是汇率变化后，对金融影响会大于对经济的影响，心理冲击会大于实质性的冲击。人民币汇率从“8·11”汇改以后出现了一定幅度的调整，但并没有改变中 国出口负增长的情况，贸易顺差也没有缩小。所以它对于刺激国内经济的作用有限。如果调整幅度太大，很可能会遭到贸易报复，也可能会带来其它货币竞争性贬 值。而汇率调整对于市场心理预期的影响，对资本流动的影响很大。
这一次中国通过参考篮子货币来调节人民币汇率走势来取信市场，从今年2月份开始央行公布了一个新的汇率中间价的定价机制，一部分是参考上一天的收盘价，一部分是参考篮子货币的汇率走势。
从数据来看，今年前9个月人民币兑美元双边贬值了3%左右，但是人民币的3个汇率指数中，CFETS指数和BIS指数分别贬值6%、7%，SDR的指数贬值了3.8%。国庆节以后，人民币汇率又出现了一轮比较快的调整。
这反映出国庆节以后人民币汇率的调整主要是因为国际市场上美元走强导致。如果没有适当干预，实际上人民币汇率调整的幅度会更大。所以我们看到，尽管人民币中间价下跌了，但人民币的多边汇率或者是人民币汇率指数仍然是上升的，并没有完全按照篮子汇率走。通过参考篮子货币，汇率形成的透明度增强，减少了汇率波动造成的市场恐慌。
从第二个工具外汇市场干预来看，过去两年多时间，外汇储备下降了8000多亿美元，一部分外汇储备是由于由国家集中持有变成民间分散持有，还有一部分是变成了企业偿还外债和境外减持人民币资产。也有部分用来进行外汇市场干预。
外汇储备够不够用？我个人认为，在国家层面，外汇储备主要用于防范出现国际收支危机。国际收支危机就是货币危机加上债务危机，只有汇率贬值，没有债务违约都不叫国际收支危机。
从传统的预期指标来看，我国对外的偿付能力在增强，而非下降。截至今年二季度末，我国本外币的外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年末是3倍。 一方面外汇储备资产减少，另一方面负债减少，所以整体对外偿付能力增强。进口支付能力方面，到今年的9月底，外汇储备能够满足24个月的进口支付需求，而 国际的传统纸币是满足3-4个月的进口。现在为什么大家关心这个问题，很重要的原因是大家理解的汇率是负责价格出清，储备是负责数量出清，市场把储备下降和汇率贬值等同于资本外流，所以储备下降得越多，持续的时间越长，对市场的信心带来的影响越大。
今年前9个月，外汇储备减少1640亿美元，同比少减了49%，外汇储备的下降总体趋缓，在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。
第三个工具是资本管制。资本管制本质上是中性工具，国际规则允许资本管制。这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理、逆周期调节、鼓励流入、 放宽结汇限制和窗口指导措施等手段。在这些工具的使用下，资本流出的压力得到缓解。从国际收支口径的资本项目逆差、从结汇口径的市场供求和外汇变动情来看，今年以来比上年有所好转。
任何政策都有利有弊，政策的选择就是取舍。对于政府来讲，目标要早一点定，定了不要随便变，目标定了手段工具要和目标匹配，采取任何措施都要做好预案，做好情景分析。对于可能出现的各种后果要提前有所准备，从容应对，有备无患。
Q：未来人民币走势如何，外部环境特别是如果美联储加息会对人民币有大的冲击吗？
管涛：未来人民币汇率走势可能有三种情形：
第一种情形是基准的情形。如果市场相信当局有意愿也有能力保持汇率稳定，在人民币的利率还比较高的情况下，持有外汇的机会成本较高，这种情况下汇率不易受到外部攻击。
最典型的例子是去年“8·11”汇改以后。8月企业增持了200亿美元的外汇存款，9月-12月外汇存款下降了335亿美元。外汇存款的下降并不是因为 市场预期的变化，而是由于市场主体的财务方面的考虑。在8月份人民币贬值，所以企业增持外汇存款。但是9月份以后有一段时间，人民币汇率不但没有继续贬 值，反而出现一定的升值。企业的负债比较多，并没有余钱赌人民币升还是贬值，企业持有外汇要承担利息上的损失，所以从财务上考虑减少对外汇的增持，并不是 预期发生了变化。
第二种情形是比较好的情形。这一轮人民币汇率调整压力来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现了下行的压力。 如果未来我国经济能够企稳，美元走得没有那么强，有向下的调整，对于人民币的稳定有好处。今年2-4月份就出现了这样的情况，由于境外的美元走弱，人民币 汇率出现了一定的回升，市场上的压力明显缓解。
最后一种情形是大家不愿意看到的情形。一方面基本面没有改变反而继续恶化，另一方面市场 不相信政府有意愿和能力保持汇率稳定，如此市场会不断试探汇率的底线在哪里。届时，要看当局愿意花多少外汇储备支持汇率稳定，愿意不愿意用资本管制的手段 支持汇率稳定，而且管制的手段是否有效。（正文部分转载自《中国证券报》）
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